Quel bilan tirer des mesures d’assouplissement quantitatif ?



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Voilà dix ans maintenant que Lehman Brothers a fait faillite, événement qui a marqué dans la conscience populaire l’apogée de la crise financière mondiale. L’énorme impact économique de ce désastre financier continue de nous hanter, au même titre que ses conséquences sur notre paysage politique.

Sur la dernière décennie, les investisseurs ont bénéficié de solides rendements, en grande partie grâce aux interventions des banques centrales, lesquelles ont répondu à la détresse du marché en abaissant leurs taux d’intérêt à des niveaux inédits et en achetant de grandes quantités d’actifs sur les marchés financiers – un processus que nous avons appris à connaître sous le nom d’assouplissement quantitatif . Depuis que ces mesures extraordinaires ont été mises en œuvre, pratiquement toutes les classes d’actifs affichent de solides rendements. Les cours des actions mondiales ont presque triplé par rapport à leur plus bas, et ils sont aujourd’hui près de 60% plus élevés qu’ils ne l’étaient au moment où les bilans des banques centrales ont commencé à gonfler en septembre 2008. Sur la même période, les obligations mondiales ont généré des rendements cumulés de près de 50%, tandis que les rendements des obligations high yield ont plus que doublé.

L'effet du QE sur les prix des actifs

Pour déterminer l’impact que pourrait avoir l’abandon de la politique d’assouplissement quantitatif sur les prix des actifs, il est utile d’examiner comment elle a influé sur les cours en premier lieu. Une hausse des prix des actifs était une conséquence voulue de l’assouplissement quantitatif, non un effet pervers. La Banque d’Angleterre a déterminé a priori les trois principaux canaux via lesquels les prix des actifs seraient selon elle impactés, en sus de l’effet prix lié à la hausse immédiate de la demande des actifs qu’elle achetait directement. Ceux-ci ont été appelés effet d’équilibrage des portefeuilles, canal des prêts bancaires et effet de confiance.

L’effet d’équilibrage des portefeuilles réside dans le fait que, lorsqu’une banque centrale achète des obligations à des fonds de pension et des compagnies d’assurance, ceux-ci devront réinvestir les produits de ces ventes plutôt que de les conserver sous forme de liquidités peu rémunératrices, ce qui entraînera une hausse de la demande d’autres actifs et, partant, des prix de ces derniers.

Le canal des prêts bancaires est le mécanisme selon lequel l’argent créé par les banques centrales pour acheter des actifs entraînera une hausse des actifs liquides détenus par les banques, ce qui les incitera à prêter davantage.

L’effet de confiance suppose que les investisseurs se montrent légèrement plus optimistes vis-à-vis de l’avenir (tant à l’égard d’éventuelles mesures de soutien de la part des banques centrales que des perspectives économiques plus générales).

Si ces trois canaux de transmission semblent crédibles, les études menées au cours de la dernière décennie afin d’évaluer leur efficacité ont démontré que seul le dernier de ces effets avait eu un impact réellement significatif sur les prix des actifs. Ou, comme l’a dit plus ironiquement Ben Bernanke, l’ancien président de la Réserve fédérale, «le problème avec l’assouplissement quantitatif, c’est qu’il fonctionne en pratique, mais pas en théorie».

Dans le même temps, certains analystes, s’appuyant sur des données pratiques plutôt que théoriques, se sont employés à démontrer avec force que les rendements des actifs sont presque exclusivement le fait de l’assouplissement quantitatif. Dès lors, dans la mesure où la Fed a amorcé le retrait de son programme d’assouplissement quantitatif pour s’engager sur la voie du resserrement quantitatif, les investisseurs préoccupés par l’évolution future des rendements ont tout lieu de s’inquiéter.

Le QE et les obligations

Les rendements sont des indicateurs relativement bruts, qui peuvent masquer quantité de choses. En ce qui concerne les obligations, les rendements sont fonction des fluctuations des taux et des cours, sachant que les cours évoluent à l’inverse des taux : si les taux baissent, les cours augmentent. L’un des objectifs de l’assouplissement quantitatif était de faire baisser les taux obligataires à un niveau inférieur à celui qui serait autrement observé, or quasiment tous les observateurs s’accordent à dire qu’ils sont en fait tombés au plus bas, ce qui a eu pour effet de doper les rendements. On peut raisonnablement s’attendre à ce que le resserrement quantitatif entraîne une remontée progressive des taux, bien que l’assouplissement quantitatif n’ait que modestement contribué à les faire baisser. Néanmoins, les actifs obligataires devraient bénéficier du resserrement quantitatif et de la hausse des taux – à condition que l’économie mondiale ne connaisse pas de nouvelle récession dans un avenir proche.

Le QE et les actions

Les rendements des actions sont légèrement plus complexes à appréhender. Cependant, nous pouvons estimer de manière très rudimentaire dans quelle mesure ils découlent d’une hausse des bénéfices des entreprises et du simple fait de payer des prix plus élevés en contrepartie d’un niveau de rendement attendu donné. Il s’avère que, jusqu’à très récemment, la majeure partie des rendements générés depuis la mise en œuvre de l’assouplissement quantitatif ont découlé de ce deuxième facteur – c’est-à-dire du fait que les investisseurs paient plus pour une unité de bénéfice donnée (hausse des ratios cours/bénéfice) plutôt que d’une hausse de la rentabilité (bénéfice par action). Cela ne s’est pas vérifié sur tous les marchés, les prévisions de bénéfices sur le marché japonais ayant doublé au cours des cinq dernières années alors que la valeur d’une unité de bénéfice a baissé. Sur le marché américain, en revanche, alors que les prévisions de bénéfices ont augmenté de près de 80% au cours des dix dernières années, la valeur d’une unité de bénéfice a progressé d’environ 20%. Mais au niveau mondial, après que les bénéfices se soient effondrés, puis redressés jusqu’en 2011, la rentabilité a stagné cinq années durant – période au cours de laquelle les actions ont néanmoins généré de solides rendements. Lors de cette période, les investisseurs ont payé plus pour chaque dollar de bénéfice attendu. En d’autres termes, les rendements des actions ont baissé, à l’instar de ceux des obligations, ce qui s’est traduit par une hausse des cours et des retours sur investissement.

Si l’on pousse l’analyse jusqu’à mi-2018, on observe que les rendements générés par les actions mondiales depuis la mise en œuvre de l’assouplissement quantitatif résultent pour près de moitié du fait que les investisseurs ont payé plus pour une unité de bénéfice donnée et pour moitié d’une hausse de la rentabilité des entreprises. Si les investisseurs ont dû débourser plus pour chaque dollar de bénéfice, il en a été de même pour chaque dollar de coupon obligataire. Tandis que les rendements baissaient sur l’ensemble des marchés obligataires, les actions ont vu leur attrait relatif s’accroître bien que les bénéfices aient stagné cinq années durant. C’est dans ce contexte financier plus général que s’est inscrite l’évolution des rendements des actions.

Des perspectives positives mais des risques apparaissent

Le bilan de la Réserve fédérale a atteint son plus haut niveau à la mi-septembre 2017, soit près de neuf ans après la mise en œuvre de l’assouplissement quantitatif. Tandis que la Fed s’est engagée sur la voie du resserrement quantitatif, la BCE continuera probablement d’accroître son bilan jusqu’à la fin de l’année. La Réserve fédérale a conçu son resserrement quantitatif de telle sorte qu’il soit lent, ennuyeux et prévisible – un peu comme regarder de la peinture sécher. Mais peu de temps après le lancement du processus, les marchés ont été confrontés à ce qu’un analyste a décrit comme «une incessante manifestation de risques événementiels», ce qui s’est traduit par une succession rapide de chocs. Pour autant, cela n’a pas empêché les marchés actions affichant une bonne croissance des bénéfices d’offrir des rendements confortables aux investisseurs et, si le temps me manque pour démontrer que le risque baissier associé au resserrement quantitatif à venir est exagéré, il y a lieu de penser que les légers effets négatifs qu’il a pu engendrer ces dernières années se mueront en légers effets positifs à mesure qu’il sera mis en œuvre. La manière dont l’économie américaine est gérée, le démantèlement du système commercial international, ainsi que divers défis que les gouvernements européens et asiatiques sont appelés à surmonter représentent de plus grandes menaces en termes de confiance.

L’assouplissement quantitatif était un outil d’importance cruciale, qui a été déployé dans un premier temps pour alléger les contraintes de liquidité pesant sur les marchés financiers, puis pour susciter la confiance et conforter les attentes quant à l’évolution future de la politique monétaire. En insufflant la confiance dans l’avenir, il a dopé l’activité économique, la rentabilité des entreprises et les prix des actifs, une évolution qui n’aurait autrement pas été constatée. Dans un contexte de croissance économique satisfaisante, de hausse des salaires et de pressions inflationnistes, il n’a plus lieu d’être. Mais avec des taux d’intérêt aussi proches de leur plancher, il est peu probable que les banques centrales cessent d’y recourir en tant qu’outil de politique monétaire.

Par Toby Nangle
Global Head of Asset Allocation
Columbia Threadneedle Investments
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